Trong diễn giải phổ biến về thị trường tài chính, các cuộc khủng hoảng lớn thường được mô tả như những sự kiện hiếm, bất ngờ và không thể dự đoán – thường được gọi chung dưới khái niệm “thiên nga đen”. Cách diễn giải này có một ưu điểm rõ ràng: nó giúp hợp thức hóa thất bại trong quản trị rủi ro. Nếu khủng hoảng là điều không thể lường trước, thì việc chuẩn bị không đầy đủ dường như cũng trở nên dễ chấp nhận hơn.

Tuy nhiên, khi nhìn lại dữ liệu lịch sử trên một khung thời gian đủ dài, cách hiểu này bộc lộ nhiều hạn chế. Phần lớn các cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng không xuất hiện trong trạng thái “trời quang mây tạnh”. Chúng thường là kết quả của một quá trình tích tụ rủi ro kéo dài, diễn ra trong bối cảnh ổn định giả tạo, nơi các yếu tố nền tảng khiến hệ thống trở nên mong manh đã hiện diện từ trước.

Khủng hoảng không lặp lại về nguyên nhân, nhưng lặp lại về cấu trúc

Nếu so sánh các cuộc khủng hoảng lớn trong hơn một thế kỷ qua – từ Đại suy thoái 1929, cú sập năm 1987, khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, cho đến cú sốc COVID-19 năm 2020 – có thể thấy rằng nguyên nhân trực tiếp của mỗi sự kiện là rất khác nhau. Một số bắt nguồn từ bong bóng tài sản, một số từ hệ thống tín dụng, một số khác lại do cú sốc ngoại sinh.

Tuy nhiên, khi loại bỏ lớp nguyên nhân bề mặt và tập trung vào cấu trúc hệ thống trước khủng hoảng, các điểm tương đồng trở nên rõ ràng. Thứ nhất (1), các giai đoạn trước khủng hoảng thường được đặc trưng bởi thời gian dài biến động thấp, khiến rủi ro bị đánh giá thấp một cách có hệ thống. Thứ hai (2), trong môi trường đó, đòn bẩy – cả trực tiếp lẫn gián tiếp – có xu hướng tăng lên, không phải vì các tác nhân trở nên liều lĩnh hơn, mà vì mô hình rủi ro cho phép họ làm như vậy. Thứ ba (3), khi một cú sốc xảy ra, dù lớn hay nhỏ, hệ thống không còn đủ dư địa để hấp thụ, dẫn đến phản ứng dây chuyền mang tính phi tuyến.

Trong khủng hoảng 2007–2009, chỉ số S&P 500 giảm khoảng 57% từ đỉnh đến đáy. Trong năm 2020, thị trường Mỹ giảm hơn 30% chỉ trong hơn một tháng, dù nguyên nhân trực tiếp là một cú sốc y tế. Hai sự kiện này khác nhau về hình thức, nhưng giống nhau ở điểm cốt lõi: hệ thống bước vào khủng hoảng trong trạng thái đòn bẩy cao và khả năng hấp thụ cú sốc thấp.

Ổn định kéo dài và nghịch lý của quản trị rủi ro

Một trong những nghịch lý quan trọng nhất của thị trường tài chính là sự ổn định kéo dài thường làm suy yếu chính các cơ chế quản trị rủi ro. Khi biến động thấp trong nhiều năm, các mô hình dựa trên dữ liệu lịch sử sẽ tự động giảm ước lượng rủi ro, từ đó cho phép mức tiếp xúc rủi ro cao hơn. Quá trình này diễn ra dần dần và mang tính hệ thống, khiến rủi ro thực tế tăng lên trong khi rủi ro được đo lường lại giảm xuống.

Trước khủng hoảng 2008, độ biến động của thị trường chứng khoán Mỹ duy trì ở mức thấp hơn trung bình dài hạn trong nhiều năm. Trong cùng giai đoạn, tỷ lệ nợ của khu vực hộ gia đình và quy mô bảng cân đối kế toán của các định chế tài chính tăng mạnh. Những dữ liệu này không gây ra khủng hoảng ngay lập tức, nhưng chúng làm thay đổi cấu trúc hệ thống theo hướng ngày càng mong manh. Khi giá bất động sản đảo chiều, cú sốc ban đầu không cần phải quá lớn để kích hoạt sự sụp đổ trên diện rộng.

Khủng hoảng nằm trong đuôi phân phối, không nằm ngoài mô hình

Một sai lầm phổ biến trong cách tiếp cận rủi ro là coi các cú sụp đổ lớn như những ngoại lệ hiếm hoi, không cần được tích hợp nghiêm túc vào thiết kế danh mục. Cách nhìn này thường xuất phát từ việc giả định rằng lợi nhuận tài sản tuân theo phân phối gần chuẩn, nơi các biến động cực đoan có xác suất rất thấp.

Dữ liệu lịch sử cho thấy điều ngược lại. Trong năm 2008, thị trường Mỹ ghi nhận hàng chục phiên biến động vượt quá ±5%, một tần suất hoàn toàn không phù hợp với giả định phân phối chuẩn. Điều này cho thấy các cú sốc lớn không phải là những sự kiện “ngoài mô hình”, mà là một phần của cấu trúc lợi nhuận – nằm ở đuôi của phân phối. Việc bỏ qua đuôi phân phối không làm rủi ro biến mất, mà chỉ khiến hệ thống không được thiết kế để chịu đựng khi rủi ro đó hiện thực hóa.

Những nghiên cứu về cấu trúc thị trường, đặc biệt từ góc nhìn của Benoit Mandelbrot, đã chỉ ra rằng thị trường tài chính có tính tự đồng dạng và đuôi dày, khiến các cú sốc lớn xảy ra thường xuyên hơn nhiều so với dự đoán của các mô hình “hiền lành”.

Hệ quả thực tế cho nhà đầu tư

Từ góc độ nhà đầu tư, việc chấp nhận rằng khủng hoảng lặp lại theo cấu trúc dẫn đến một sự thay đổi căn bản trong cách đặt câu hỏi. Trọng tâm không còn là việc cố gắng dự đoán thời điểm khủng hoảng tiếp theo, mà là đánh giá liệu danh mục hiện tại có thể tồn tại qua một cú sốc nghiêm trọng hay không.

Cụ thể, điều này đòi hỏi nhà đầu tư phải xem xét (1) mức drawdown tối đa mà mình có thể chịu đựng trong nhiều năm liên tiếp, chứ không chỉ trong vài tuần; (2) mức độ phụ thuộc của danh mục vào thanh khoản và biến động thấp; và (3) các cơ chế có thể buộc họ phải thay đổi hành vi trong giai đoạn thị trường căng thẳng, chẳng hạn như đòn bẩy, nhu cầu tiền mặt, hoặc áp lực tâm lý.

Lịch sử cho thấy thị trường có thể mất nhiều năm để quay lại đỉnh cũ. Sau khủng hoảng 2008, chỉ số S&P 500 phải mất gần sáu năm để vượt đỉnh trước đó. Điều này có nghĩa là nếu một danh mục không được thiết kế để chịu đựng giai đoạn kéo dài như vậy, thì kỳ vọng lợi nhuận dài hạn, dù hợp lý đến đâu, cũng trở nên không còn nhiều ý nghĩa thực tế.

Từ đây, hệ quả quan trọng đầu tiên là nhà đầu tư cần định nghĩa lại rủi ro theo cách cá nhân hơn. Rủi ro không chỉ là biến động giá hay xác suất thua lỗ trong một năm xấu, mà là khả năng danh mục buộc nhà đầu tư phải hành động trái với kế hoạch ban đầu. Một danh mục có drawdown “chấp nhận được về mặt lý thuyết” nhưng khiến nhà đầu tư mất ngủ, hoảng loạn, hoặc phải cắt giảm vị thế để giải quyết nhu cầu tiền mặt thực tế, về bản chất là một danh mục được thiết kế sai.

Hệ quả thứ hai liên quan đến cấu trúc thời gian của vốn. Nhiều danh mục được xây dựng dựa trên giả định ngầm rằng nhà đầu tư có thể kiên nhẫn chờ đợi vô thời hạn. Trong thực tế, vốn đầu tư luôn có ràng buộc: nghĩa vụ chi tiêu, thay đổi thu nhập, hoặc đơn giản là giới hạn chịu đựng tâm lý. Nếu một danh mục chỉ có thể “đúng” sau năm đến bảy năm, nhưng nhà đầu tư không có khả năng duy trì kỷ luật trong khoảng thời gian đó, thì vấn đề không nằm ở thị trường, mà nằm ở sự không tương thích giữa chiến lược và thực tế đời sống tài chính.

Hệ quả thứ ba, và cũng thường bị đánh giá thấp nhất, là vai trò của các cơ chế ép buộc hành vi trong khủng hoảng. Đòn bẩy, dù ở mức vừa phải, có thể biến một drawdown tạm thời thành một sự kiện không thể phục hồi. Tương tự, danh mục phụ thuộc mạnh vào thanh khoản trong điều kiện bình thường có thể trở nên gần như “đóng băng” khi thị trường căng thẳng. Trong những thời điểm đó, quyết định bán ra thường không còn là lựa chọn chiến lược, mà là phản ứng bắt buộc trước áp lực bên ngoài.

Từ góc nhìn này, câu hỏi thực tế hơn cho nhà đầu tư không phải là liệu chiến lược có hiệu quả trong trung bình dài hạn hay không, mà là (1) danh mục có cho phép nhà đầu tư giữ nguyên kỷ luật trong giai đoạn xấu nhất hay không; (2) liệu có tồn tại những kịch bản mà ở đó nhà đầu tư bị buộc phải bán ra, bất kể niềm tin vào triển vọng dài hạn; và (3) mức độ tổn thương của danh mục trước những cú sốc thanh khoản và biến động cực đoan.

Cuối cùng, chấp nhận khủng hoảng như một phần cấu trúc của thị trường cũng dẫn đến một thay đổi tinh tế nhưng quan trọng trong cách đánh giá thành công đầu tư. Thành công không còn được đo lường chủ yếu bằng việc đạt lợi nhuận cao nhất trong giai đoạn thuận lợi, mà bằng việc không bị loại khỏi cuộc chơi trong giai đoạn bất lợi. Một danh mục cho phép nhà đầu tư tồn tại, duy trì kỷ luật và tiếp tục triển khai chiến lược sau khủng hoảng, dù có thể kém hấp dẫn trong ngắn hạn, thường có giá trị thực tế cao hơn nhiều so với những danh mục tối ưu hóa cho điều kiện lý tưởng.

Kết luận

Khủng hoảng tài chính hiếm khi là những sự kiện hoàn toàn bất ngờ nằm ngoài cấu trúc của hệ thống. Chúng không lặp lại về hình thức, nhưng lặp lại về logic: ổn định kéo dài làm rủi ro bị đánh giá thấp, đòn bẩy tăng lên, khả năng hấp thụ cú sốc suy giảm, và cuối cùng là sự điều chỉnh mạnh khi hệ thống không còn chịu đựng được.

Việc coi khủng hoảng như một “thiên nga đen” có thể giúp giải thích hậu quả sau khi sự kiện đã xảy ra, nhưng không giúp nhà đầu tư chuẩn bị tốt hơn cho lần tiếp theo. Một cách tiếp cận thực tế hơn là thừa nhận rằng khủng hoảng là một phần không thể tách rời của thị trường tài chính, và nhiệm vụ của đầu tư – đặc biệt là đầu tư định lượng – không phải là né tránh chúng bằng dự đoán, mà là thiết kế danh mục và kỷ luật đầu tư để tồn tại qua chúng.